《分析与思考》by 黄奇帆
宏观调控
- 金融的本质：
- 为有钱人理财，为缺钱人融资。
- 把握好信用、杠杆、风险三个环节。
- 一切金融活动的目的是为实体经济服务。 - 中国在四个指标上高于世界其他国家：
- 国家M2；
- 金融业增加值占GDP的比重（脱实就虚的表现）；
- 宏观经济杠杆率（总体250%，其中企业占160%）；
- 每年全社会新增融资（周转环节多、债权占比过高）。 - 为什么日本政府的负债率不值得担心：
- 有大笔海外资产没有算在GDP内；
- 借的是本币债，可以通过印钞解燃眉之急。 - 中国居民部门的债务主要是住房贷款，有抵押物，成为坏账的可能性不大。
- 未来五到十年 (since 2018)，宏观经济去杠杆的目标：
- 把企业的160%负债率降到120%；
- 把政府和居民部门负债率控制在各50%。 - 宏观上去杠杆的五种途径：
- 核销破产
- 收购兼并重组
- 调整每年新增的融资结构（股市、私募基金以及其他直接融资）
- 保持良性通胀
- 稳定并适当降低M2的增长率 - 如何调整融资结构：
- 健全退市制度，使股市有良好效益以吸引资金；
- 发展私募基金。 - 没有信用就没有杠杆，没有杠杆就没有风险。
- 金融的目的是服务实体经济，实体经济的利润是一切信用的来源。
- 金融创新分为新机构、新技术和新产品，其中金融产品创新是真正需要防范杠杆率过高的地方。
- 供给与需求在动态中匹配，但供给的能力和水平不总是能跟得上需求的发展。
- 供给学派萨伊定理：微观效率改进会增加供给，从而带来收入增加，最终传递到消费需求。
- 计划经济缺乏活力，一个重要原因就是真正面向需求开展市场化经营的经济组织存在严重不足。
- 供给侧结构性改革一直是改革开放历程的主线。
- 不同于需求侧的大水漫灌，从供给侧发力需要顶层设计。
- 创新的三个阶段：
- 从0到1，即科研创新；
- 从1到100，即科研成果产业化；
- 从100到100万，即规模化。 - 《拜杜法案》成功地把科研机构、研发人员和科技企业三方积极性都调动了起来。
基础货币
- 金本位制特征：
- 货币本身作为一种商品其价格波动会波及其他商品。
- 货币量不足时会出现通缩。 - 主权信用货币制：
- 没有实物作为储备，但以一些经济指标（即本国资产）作为“间接锚”。
- （西方国家）总体货币发行量与经济增量相匹配，但近年出现货币超发。 - 联系汇率制：
- 需要储备相当规模的锚货币。
- 必须放弃独立的货币政策。 - 中国货币发行制度：
- 1995年以前为物资本位制
- 1995年以后为汇兑本位制，从锚定美元到锚定一篮子货币 - 汇兑本位制下人民币发行的两种主要渠道：
- 外贸结汇
- 外资入境 - 美国财政赤字货币化：
- 减轻了美债的压力；
- 缓解了财政压力，避免不利于选举的增税等选项；
- 缓解经济下行冲击；
- 利用通胀制造经济增长假象。 - 中国实行“主权信用货币制度”的利弊：
- 提高货币政策灵活性，货币与外贸脱钩；
- 防止美元信用崩盘带来的不利影响；
- 降低工商企业融资成本；
- 不同于美国，中国央行归掌握主权信用的CCP领导；
- 不同于美国以金融市场为主导的金融体系，中国金融体系以银行为主导，央行资产负债表中国债占比较小；
- 有央行对财政透支之嫌，政策成本过高。 - 财政赤字货币化的根本原因是货币发行丧失锚定物，而非主权信用货币制度。
- 通胀率是以消费品价格来衡量的，仅仅以通胀率为锚没有考虑投资品价格的抬升。
- 宏观锚的四个刚性限制：
- 央行以GDP增长率+通胀率+平减系数为锚购买国债；
- 因为财政透支而发行的国债必须在二级市场上发行；
- 国债余额不得超过GDP的70%；
- 任何时候不能实施零利率或负利率政策。 - 股票市场总市值达到GDP的100%是资本市场成熟的标志，中国在60%（2019年）。
- 房地产总市值与GDP合理的比值大体在2:1，而我国在过去几年达到400%（2019年）。
- 以“一篮子物品的市场成交指数”作为货币发行的微观锚。
- 央行不应只是商业银行的银行，而要将服务对象扩大到整个资本市场。
- 未来五到十年中国不可能在资本项下走向自由兑换，但最终人民币要成为国际货币，要在“不可能三角”中选取独立货币政策和自由兑换。
- 货币自由兑换是形成国际金融中心的关键。
资本市场
- 1990年中国资本市场起步阶段和两百年前美国人梧桐树下摊贩式市场交易差不多。
- 中国资本市场的“三个弱化”：
- 国民经济晴雨表功能弱化，上证指数不能反映GDP增长；
- 投资回报效率非常低；
- 资源配置优化功能弱化。 - 健全退市制度，促进上市企业与胜劣汰，可避免投资重点分散、易跌难涨的问题。
- 企业年金（中国版401k）和个人商业保险金可作为资本市场投资的源头活水和长期投资基础。
- 以激励措施降低保险推销成本，建议家庭购买保险可免征个人所得税。 - 要鼓励上市公司
- 回购并注销本公司股票；
- 通过并购重组做优做大做强；
- 提供现金分红。 - 目前全世界主要股票交易所中只有印度和中国大陆还在征收印花税。
- 通过构建成分指数取代上证指数
- 引导市场资金流向活跃的股票；
- 突出国家对经济结构调整的意志，加快结构调整；
- 降低不活跃股票的换手率，改变国外投资者认为中国股市投机过度的印象。 - 以科创板作为注册制、退市制的改革试验区。
- VIE架构实现了所有权和经营决策权的两权分离，与土地承包制相似。
- 中国市场投资散户化的表现在1.9亿股民持有25%的市值却贡献了80%的股票交易量。
- 投行的主要功能：
- 最重要的是，通过配资融券发挥资本中介功能；
- 帮助企业IPO；
- 提供经纪通道；
- 提供投资顾问；
- 经营投行自营业务；
- 经营固定收益资产。 - 平准基金一般在股价严重低估时进入，估值合理时退出。
房地产发展
- 房地产和实体经济失衡的十个方面：
- 土地供需失衡；
- 土地价格畸形攀升，推高房价；
- 房地产占固定资产投资比例失衡；
- 房地产融资比例失衡，只贡献7%的GDP却占据25%的金融资金量；
- 房地产税费占地方财政比重过高，达40%-50%；
- 房屋租赁市场发育不足，销售占比过高；
- 房价收入比失衡，一线城市达到40年左右；
- 房地产内部结构失衡，政府和企业没有在供给端做好规划；
- 房地产市场秩序失衡，开发商行为没有得到有效约束；
- 政府调控缺乏稳定性的、长周期的、法制化的措施。 - 决定房价的根本因素是地价，通胀只是房价上涨的必要非充分条件。
- 推高地价上涨的三个原因：
- 土地拍卖制度（价高者得）
- 土地供应不足
- 旧城改造用地成本过高（参照当地均价补偿） - 土地供应总量应该爬行钉住人口增加，不能根据长官意志。
- 产业跟着功能走，人口跟着产业走，土地跟着人口和产业走。
- 对于旧城改造成本，政府要题内损失题外补，不能为了不亏本而拍高地价。
- 金融调控三方面：
- 合理设定首付和按揭贷款之间的杠杆比。
- 开发商买地必须持自由资金。
- 坚决防止开发商多账户借款。 - 建议采取按揭贷款自住普通商品房抵扣所得税这类政策。
- 所谓地票，就是将闲置的农村建设用地复垦为耕地而产生的建设用地指标。
- 过去20年推升中国房地产交易总量的因素正在淡出：
- 城市化和人口迁徙
- 旧城拆迁改造
- 住房拆旧改造
- 人均住房面积不足 - 省会城市的“一二三四”逻辑：
- 占全省土地10%不到
- 占全省人口20%
- GDP达到全省30%
- 服务业占全省40% - 支持房价上涨的原因：
- 供不应求
- 货币因素，M2在十几年里增长8倍
- 外部影响 - 内地房地产商高负债率的表现：
- 买地不靠自有基金，靠贷款融资（监管不到位）；
- 开发也靠融资借贷；
- 卖楼花、拿定金、预售；
- 无息拖欠工程款。 - 房产商由于负债高，必须造完就卖，反而无法享受房产的长期增值。
对外开放
- 三十年以来世界贸易格局变化的趋势：
- 货物贸易中中间品的比重上升到70%；
- 服务贸易相对货物贸易比重上升到3:7。 - 现在看世界的制造业，不但看企业规模，还要看谁掌握产业链的集群、供应链的纽带、价值链的枢纽。
- 离岸结算中心的要素：
- 外汇进出自由
- 低税率
- 人才聚集 - 三零原则：
- 零关税
- 零壁垒
- 零补贴 - 必须零关税才能适应几十个国家、几百个企业共同制造一个产品。
- 三零原则的收益区域只是工业国，因此不能得到WTO成员国的广泛通过。
- 关于转基因：“在没有严肃的科学认证和学术讨论的前提下，诉诸公众媒体搞全社会讨论，只会引发民粹主义的浮躁。”
- 新时代中国开放的五个新特征：
- 既鼓励出口，又努力扩大进口。
- 既鼓励外资进中国，也鼓励中国企业走出去投资。
- 沿海和内陆双向同步开放，东西南北中全方位开放。
- 扩大对服务业、金融业和工商产业的开放。
- 开始介入国际规则的制定。 - FTA是国与国之间通过协议实现整体的自由贸易。自贸试验区的目标就是对标FTA。
中美经贸
- 解决政府债务危机、经济泡沫的根本办法靠供给侧结构性改革。
- 美国的五个世界第一：
- 军队实力第一
- 货币霸权第一
- 科技力量第一
- 农业第一
- 工业体系第一 - 当美国政府全年的财政收入仅可以支付债务利息和到期债务的时会出现经济恶性崩盘。
- 债务上限的控制能力决定一个国家货币的全球公信力。
- 美国缓和政府债务率过高的可能方案：
- 美元贬值，通货膨胀；
- 加息缩表，转嫁危机；
- 大打贸易战，意图获取超额收益弥补、化解债务困境。 - 人民币国际化是应对金融战的有效策略。
- 避免同频共振，避免“一刀切”和层层加码；既要解决问题，但又不要激发矛盾。
